Seðlabankinn enn með eftiráskýringar

Ég held stundum að fulltrúar Seðlabankans í Peningastefnunefnd, þ.e. bankastjóri, aðstoðarbankastjóri og aðalhagfræðingur, treysti því að (fjölmiðla)fólk sé fífl og þeir geti sagt hvaða vitleysu sem er á fjölmiðlafundum eftir vaxtaákvarðanir, þar sem fjölmiðlafólk sem þá sæki, hafi ekki næga þekkingu á málefninu til að reka ofan í seðlabankamenn ýmsa vitleysu sem frá þeim kemur.

Nokkrir fjölmiðlar hafa vitnað í eftirfarandi orð Þórarins G. Péturssonar, aðalhagfræðings Seðlabankans, á fundinum:

„En ef við hefðum ekki hækkað vextina hefði verðbólgan væntanlega orðið miklu hærri og þá hefðum við verið skammaðir fyrir það“

Skoðum þessi orð aðeins.

1. Þórarinn gefur í skyn að háum meginvöxtum/stýrivöxtum megi þakka fyrir lægri verðbólgu en ella.
2. Þórarinn gefur í skyn að háum meginvöxtum/stýrivöxtum hafi verið ætlað að ná verðbólgu jafnlangt niður og raun ber vitni.

Ég efast ekki um að háir meginvextir/stýrivextir eru að leiða til styrkingar krónunnar, sem síðan leiðir til þess að verð á innfluttum vörum lækkar, sem loks skilar sér í minni hækkun vísitölu neysluverðs.  En Þórarinn er að eigna vaxtastefnunni árangur núna, sem bankinn sjálfur hafði ekki trú á að mundi nást.  Þ.e. vaxtaákvarðanir bankans eru ekki að ná árangri sem stefnt var að, heldur allt öðrum árangri.

Verðbólguspár Seðlabankans

Til að skýra þetta betur út er nauðsynlegt að skoða verðbólguspár bankans sem birtar hafa verið í Peningamálum frá útgáfunni í febrúar 2015 (Peningamál 2015-1).  Alls eru þetta sjö spár og má sjá þær í töflunni hér fyrir neðan. (Raðirnar sýna spár fyrir ársfjórðunga, en dálkarnir eru mismunandi útgáfur Peningamála.  Fremst er svo raunveruleg verðbólga.)

	Raun	2015-1	2015-2	2015-3	2015-4	2016-1	2016-2	2016-3
2015Q1	1,1	0,5
2015Q2	1,5	0,6	1,7
2015Q3	2	0,6	1,9	2,4
2015Q4	1,9	1,4	2,7	3,8	2,3
2016Q1	1,9	1,9	2,7	4,3	2,7	1,9
2016Q2	1,6	2,3	2,9	4,4	3	1,9	1,6
2016Q3		2,3	3,2	4,2	3,3	2,1	1,9	1,2
2016Q4		2,7	3,3	4,2	4	3,1	3	2,2
2017Q1		2,6	3,4	4,3	4,1	3,8	3,6	2,7
2017Q2		2,4	3,3	4,1	4,1	4,1	4	3,1
2017Q3		2,6	3,2	4	3,9	4,1	4,3	3,5
2017Q4		2,5	3	3,8	3,8	4,2	4,6	3,6
2018Q1		2,6	2,8	3,5	3,6	3,8	4,4	3,7
2018Q2			2,7	3,3	3,5	3,5	4,1	3,8
2018Q3				3	3,3	3,4	3,6	3,6
2018Q4					3,1	3,1	3,2	3,4
2019Q1						2,9	2,9	3,1
2019Q2							2,8	2,9
2019Q3								2,8

(Fyrsta gildi í hverri spáröð á við yfirstandandi ársfjórðung, þegar spá er gerð og því er verðbólga fyrsta mánaðar ársfjórðungsins þekkt.)

Grafið sem hér fylgir nær yfir fleiri spátímabil.

Eins og sjá má þá hefur bankinn ekki gengið út frá því að vaxtastefna bankans leiddi strax til lægri verðbólgu.  Þvert á móti, þá hefur bankinn litla trú á að hávaxtastefna hann virki fyrr en líða tekur á spátímabilið.  Undantekningin er verðbólguspáin frá febrúar 2015, en hún er jafnframt eina verðbólguspá bankans síðustu 3 ár, sem gerir ráð fyrir að verðbólga fara á einhverjum ársfjórðungum undir 1,0% eða bara yfir höfuð um og undir verðbólgumarkmiðum bankans allt spátímabilið.  Á þeim tíma voru meginvextir bankans 4,5% og stýrivextir 5,25%.  (Svona til að skýra út muninn á meginvöxtum og stýrivöxtum, þá eru meginvextir innlánsvextir af bundnum innlánum til 7 daga, en stýrivextir eru vextir á veðlánum.  Munurinn á þessum tvennum vöxtum er fastsettur 0,75%.  Fram til maí 2014, þá birti Seðlabankinn ekki meginvexti, heldur snerust vaxtaákvarðanir bankans um stýrivextina.  En í maí 2014 urðu til þessi nýju vextir, meginvextir, til að gæta samræmis við hvernig seðlabankar helstu viðskiptalanda birtu vexti sína.  Um leið varð til ákveðin hliðrun á því hvernig talað var um vexti og bankinn talar núorðið alltaf um þessa lægri meginvexti í staðinn fyrir hina hærri stýrivexti.  Upp á gamla talsmátann, þá eru vextir í raun 0,75% hærri og bankinn var að lækka vexti sína úr 6,5% í 6,0% miðvikudaginn 24. ágúst.)

Sérfræðingar bankans höfðu sem sagt ekki trú á því að vaxtahækkunin á síðasta ári myndi slá á verðbólguna fyrr en seinni hluta árs 2017 og myndi aldrei til loka verðbólguspátímans fara niður fyrir verðbólgumarkmið bankans (2,5%). Þórarinn segir bara það, sem honum sýnist, án þess að það sé nokkuð samræmi við það sem bankinn spáði sjálfur fyrir í ágúst og nóvember 2015. Verðbólgan hefur undanfarið ár þróast á allt annan hátt, en spár Seðlabankans gera ráð fyrir. Það þýðir jafnframt að bankinn getur ekki barið sér á brjósti og sagt: "Sjáið hvað vaxtastefnan hefur haft góð áhrif á verðbólguna!"  Liður tvö að ofan: "..að háum meginvöxtum/stýrivöxtum hafi verið ætlað að ná verðbólgu jafnlangt niður og raun ber vitni.." stenst ekki, en meira um það aðeins neðar.

 

Tæknilegar afsakanir

 

Ég vil taka það skýrt fram, að ég efast ekki um að vaxtastefnan hefur lagt til lækkunar verðbólgu.  Efast ekki um það eitt augnablik.  Málið snýst ekki um það.  Málið snýst um að Seðlabankinn bjóst við allt annarri þróun.  Bankinn bjóst við að verðbólga myndi hækka umtalsvert þrátt fyrir háa vexti bankans.  Már Guðmundsson kom með þá afsökun, að bankinn reiknaði af tæknilegum ástæðum með föstu gengi á spátímabilinu. 

 

"Verðbólga hefur haldið áfram að minnka og verið minni en í maíspá Seðlabankans sem byggði eins og spár bankans að undanförnu á tæknilegri forsendu um óbreytt gengi krónunnar á spátímanum."

 

Ég verð að viðurkenna, að þetta er sú aumasta skýring sem ég hef séð lengi.  Hvað á hann við?  Skilja sérfræðingar bankans ekki samspil hárra vaxta og styrkingar krónunnar?  Skilja sérfræðingar bankans ekki áhrif gjaldeyrisinnstreymis vegna fjölgunar ferðamanna á gengi krónunnar?  Geta sérfræðingar bankans ekki tengt saman reynslu síðustu 12 ára um áhrif annars vegar hárra vaxta á vaxtamunaviðskipti og þeirra síðan á gengið til styrkingar og hins vegar hvernig aukið gjaldeyrisinnstreymi vegna ferðamanna hefur haft styrkjandi áhrif á gengið.  Verð að viðurkenna, að ég neita að taka þessa skýringu seðlabankastjóra trúanlega, því hún segir einfaldlega að Seðlabankinn býr ekki yfir réttum tólum og hugsanlega ekki réttri þekkingu til að vera með peningastefnu sem tekur tillit til mikilvægra hagstærða sem hafa áhrif við ákvarðanir varðandi peningastefnu þjóðarinnar. 

 

Höfum í huga, að talið er að 40% gengisbreytinga rati inn í vísitölu neysluverðs.  Styrkist (eða veikist) gengið um 1,0% þá er talið að slíkt gæti haft 0,4% áhrif til lækkunar (eða hækkunar) á vísitölu neysluverðs.  5% styrking krónunnar ætti samkvæmt þessu að leggja til 2,0% lækkun vísitölu neysluverðs.  Seðlabankastjóri segir að "tæknileg forsenda" leyfi bankanum ekki að reikna með breytilegu gengi.  ÁTtu annan betri?  Getur bankinn ekki gert næmnigreiningu á áhrifum mismunandi gengisþróunar á verðbólgu? Áttar bankinn sig ekki á að fjölgun ferðamanna undanfarin ár hefur haft jákvæð áhrif á gengið til styrkingar?  Áttar bankinn sig ekki á því að jákvæður viðskiptajöfnuður hefur í gegn um tíðina leitt til styrkingar gjaldmiðilsins, meðan neikvæður hefur leitt til veikingar? Tengir bankastjórinn ekki orð sín um bankinn þurfi að bregðast við vaxtamunaviðskiptum við að hærri vextir trekki að erlent fjármagn? Eru bankastjórinn og aðalhagfræðingur bankans búnir að gleyma hvaða áhrif vaxtamunaviðskipti höfðu á gengi krónunnar fyrir hrun? (Ég veit að þeir voru ekki í sínum stöðum þá, en þeir hafa kannski kynnt sér hvað gerðist.) Mér finnst einhvern veginn, sem Seðlabankinn sé aftur og aftur að viðurkenna vanhæfi sitt til að stýra peningastefnunni, vegna þess að starfsmenn bankans koma sífellt af fjöllum varðandi mikilvæg mál.

 

Verðbólguspár og vaxtastefna

 

Sé nú öllum þessum skýringum seðlabankamanna sleppt eða bara teknar góðar og gildar (sem ég er ekki að gera), þá er framkvæmd peningastefnunnar samt stórfurðuleg og varla byggð á tölulegum rökum.

 

Ef bankinn hefði í raun og veru haft trú á því að hækkun vaxta á síðasta ári um 1,25% hefði leitt til lækkunar verðbólgu (og hvað þá 0,9% verðbólgu núna í ágúst), þá hefði það átt að koma fram í verðbólguspám bankans. Það gerði það bara alls ekki og raunar gerðu spár bankans í ágúst í fyrra ráð fyrir verulegri hækkun verðbólgu þrátt fyrir hækkun vaxtanna! Í töflunni að ofan sést að áður en vaxtahækkunarferlið hófst, þ.e. í Peningamálum 2015-1 (febrúar) og 2015-2 (maí), þá gerði Seðlabankinn ráð fyrir 2,3% og 3,2% verðbólgu á 3. ársfjórðungi 2016. Í Peningamálum 2015-3 (ágúst), þegar bankinn er búinn að hækka vexti um 0,5% 10. júní og hækkar um önnur 0,5% þarna í ágúst, þá spáir bankinn samt að verðbólgan hækki í 4,2% á 3. ársfjórðungi 2016.  Alveg burt séð frá því hvort notað er fast gengi eða reynt að spá í gengisþróun, þá hefði hækkun vaxta (miðað við forsendur bankans) átt að leiða til lækkunar verðbólgu.  Mér er alveg sama um þá fullyrðingu aðalhagfræðings SÍ, að verðbólgan hefði orðið hærri, ef ekki hefði verið fyrir vaxtahækkunina. Hún skiptir ekki máli, heldur er mér spurn hvers vegna verðbólguspáin varð ekki lægri.  Raunverðbólgan er allt annað mál.

 

Ég hef oft bent á þá staðreynd, að það virðist innbyggt í formúluna, sem notuð er til að gera verðbólguspána, að verðbólgan hljóti að fara upp áður en hún lækkar og stefnir að verðbólgumarkmiðunum aftur.  Bankinn hefur svo sem ekki ómakað sér við að svara mér, enda er ég ekki erlendur bankamaður.  Ég hef ítrekað bent fjölmiðlamönnum á að spyrja um þetta, en veit ekki til þess að þeir hafi spurt.  Það furðulega við þetta (þ.e. að verðbólgan verði að hækka áður en hún lækkar), að það skiptir (að því virðist) engu máli hvert verðbólgustigið er þegar spáin er gerð né vaxtastigið.  Verðbólgan skal fyrst upp í um 2/3 hluta spátímans áður en á einhvern yfirnáttúrulegan hátt hún tekur að lækka.  Þetta eru tvö einhalla tímabil.  Á fyrra tímabilinu er hækkun og hinu síðari lækkar verðbólgan.  Engar sveiflur, takk fyrir!  Með fullri virðingu, er þetta ekki spá heldur ósk um þróun verðbólgunnar.  Þetta er afsökun fyrir ákvörðun um vexti.

 

Svo vogar Þórarinn G. Pétursson sér að segja: „En ef við hefðum ekki hækkað vextina hefði verðbólgan væntanlega orðið miklu hærri og þá hefðum við verið skammaðir fyrir það“.  Ef bankinn ætlaði að ná verðbólgunni niður, þá er alveg furðulegt, miðað við verðbólguspár bankans, að hann hafi ekki ákveðið vextina mun hærri.  (Já, ég veit að Már var að afsaka sig með að tæknilegar hindranir kæmu í veg fyrir að sérfræðingar bankans gætu gert "betri" verðbólguspá, en maður hefði haldið að menn með svona mikla reynslu af röngum spám hefðu þá gert breytingar á formúlum sínum.)  Ég er búinn að vera að tala um þessar arfavitlausu verðbólguspár Seðlabankans í nokkuð langan tíma. Það var gott að fá afsökun Más, en hún breytir litlu, ef sérfræðingar bankans reyna ekki að vega þessar tæknilegu takmarkanir upp með öðru móti.  Þetta er svona eins og að pissa alltaf í brotið klóset og segja að það sé klósetinu að kenna að gólfið er blautt, en ekki því að menn haldi áfram að nota klósetið.  Þú getur gert betur, Már!

 

Hlutverk fjölmiðla, greiningardeilda og fræðimanna

 

Bankinn treystir hins vegar í blindni á að fjölmiðlamenn á fjölmiðlafundum bankans séu ekki nógu vel inni í því sem bankinn hefur sagt áður til að þeir geti hrakið kjánalegar skýringar bankans.  Ég hef svo sem ekki verið á svona fundum og get því ekki sagt til um hvers vegna það er.  Hef þó tekið eftir í fréttum ljósvakamiðla, að það virðist bara vera sá sem er á vakt, sem mætir á fundi bankans og því miður þá eru hvorki RÚV né Stöð 2 með sérstakan viðskiptablaðamann, sem einbeitir sér fyrst og fremst að viðskiptatengdum fréttum og hefur tíma til að liggja yfir yfirlýsingu, ritum og hinum ýmsum ákvörðunum Seðlabankans.

 

Greiningardeildirnar eru svo gjörsamlega sér kapítuli.  Ég fer helst að halda, að þær hafi ekki málfrelsi, en séu grimmt ritskoðaðar til að tjá eingöngu þær skoðanir sem eru góðar fyrir rekstur síns banka.  Auðvitað gagnrýna þær ekki arfavitlaus rök Seðlabankans fyrir háum vöxtum, vegna þess að bankarnir græða á tá og fingri á háum vöxtum.

 

Svo er það fræðimannasamfélagið á Íslandi.  Hagfræðingar, sem eru í föstum stöðum við að sinna faginu, eru með mjög einsleita skoðun á nánast öllum sem gerist í hagkerfinu.  Það er ekki einu sinni hægt að fá almennilega ritdeilu þeirra á milli um mikilvæg hagfræðileg efni.  Skiptir engu hvort þeir eru við kennslu og fræðistörf innan háskólanna, vinna hjá atvinnurekendasamtökum eða launþegasamtökum eða eru í þessum fáu (eða er það bara eitt stöðugildi) hjá stjórnvöldum.  Ekki skiptir heldur máli, að því virðist, hvar menn teljast vera í hinu pólitíska litrófi.  A.m.k. þegar kemur að málum tengdum Seðlabanka Íslands, þá þegja menn þunnu hljóði.  Hvað varðar hagfræðimenntað fólk, sem ekki vinnur beint við fagið, þá eru þeir þaggaðir í hel.  Gagnrýni þeirra er hunsuð, þannig að engin vitræn umræða getur átt sér stað.

 

Einu hagfræðingarnir, sem þora að gagnrýna, eru þeir sem eru búsettir erlendis.  Og eina "ritdeilan" sem hefur skapast, var á milli Ólafs Margeirssonar (núna búsettur í Sviss) og Ásgeirs Daníelsson hjá Seðlabanka Íslands.  Það getur ekki verið hollt fyrir Seðlabanka Íslands að um hann ríki já-bræðralag.  Það getur ekki verið heilbrigt, að seðlabankastjóri þurfi að vitna í sjálfan sig, því ekki séu til fræðiskrif eftir aðra um það málefni sem á í hlut.  Með fullri virðingu, þá er þetta ekki boðlegt og með því er ég ekki að kasta neina rýrð á skrif Más Guðmundssonar, bara að menn vitna ekki í sjálfan sig til að styðja skoðanir sínar.

 

Lokaorð

 

Seðlabankinn tók stórt skref við síðustu vaxtaákvörðun.  Hann braut odd af oflæti sínu, en það gerðist ekki fyrr en markaðurinn hafði misst trúna á leiðsögn bankans.  Markaðurinn ákvað, að verðbólguspár bankans væru ekki mark á takandi.  Trúverðugleiki peningastefnunnar hafði beðið hnekki, hvað sem seðlabankastjóri og aðalhagfræðingur bankans segja.  Menn höfðu beðið of lengi með að lækka vexti og í staðinn fyrir að lækka vextina, þá fóru menn að búa til tæki til að bregðast við afleiðingum hárra vaxta.  Hversu vitlaust getur það verið?

 

Ég hef svo sem aldrei efast um að vaxtastefnan væri að halda niðri verðbólgu.  Hún hefur gert það, bara mun meira en Seðlabankinn ætlaði sér.  Það er málið.  Seðlabankinn er með verðbólgumarkmið og það er 2,5%.  Bankinn vill að verðbólgan haldi sér í 2,5%, en hvorki 1% eða 4%, þó hann paniki ef það gerist.  Að verðbólgan hafi síðan í febrúar 2014 verið undir 2,5% verðbólgumarkmiði bankans, þrátt fyrir spár bankans um annað segir mér tvennt:

1. Vextir bankans hafa verið of háir

2. Verðbólguspár bankans eru með innbyggða villu.

 

Það sem mér hefur fundist skorta hjá bankanum, er að hann skoði og skilji hvers vegna verðbólgan er svona miklu lægri en hann spáir og hann dragi lærdóm af því.  Að hann lagi aðferðafræði sína svo verðbólguspár að teknu tilliti til vaxtastigs séu nær raunveruleikanum.  Ég held að lærdómur af slíkri skoðun á innri ferlum og reiknilíkönum  muni til bæði lengri og skemmri tíma styðja við ákvarðanir Peningastefnunefndar og auka trúverðugleika bankans.  Gagnrýni mín á bankann hefur snúist um að hann leiðrétti ranga ferla og líkön, svo hægt sé að sjá rökleg tengsl á milli forsendna bankans, ákvarðana hans og síðan árangurs.  Þetta finnst mér skorta í dag.

Var verðtrygging eina lausnin árið 1979? Ekki að mati sérfræðings Seðlabankans árið 1977

Um ræðan um verðtrygginguna og upphaf hennar getur stundum tekið á sig furðulegar myndir. Fáir virðast hins vegar átta sig á því að upptaka verðtryggingarinnar með lögum nr. 13/1979, Ólafslögum, var af tveimur ástæðum. Hin fyrri er vel þekkt, þ.e. verðbólgan, en hin síðari fær sjaldan mikla athygli, en það var að inn- og útlánsstofnanir höfðu ekki frelsi til að ákveða vexti sína og því fylgdu vextir ekki verðbólgunni. Á Íslandi var ekki vaxtafrelsi heldur voru vextir ákveðnir af Seðlabanka Íslands og bankinn stjórnaði alveg hvaða afurðir mátti bjóða upp á bæði á innlánahliðinni og útlánahliðinni.

 

Að ekki var vaxtafrelsi hafði þær afleiðingar að inn- og útlánsstofnanir gátu ekki bruðgist við hækkandi verðbólgu með því að hækka vexti sína.  Seðlabankinn var mjög íhaldssamur í sínum vaxtaákvörðunum. Af þeim sökum urðu vextir neikvæðir og sparifé og lánsfé rýrnaði af raungildi án þess að eigendur þess fengu það bætt í hærri vöxtum, eins og eðlilegt hefði verið.  Færa má rök fyrir því, að þetta hafi í raun ýtt undir verðbólguna og haldið henni við.

 

Bruni sparifjár og lána heimatilbúinn vandi

 

Vaxtaákvarðanir voru á 8. áratugnum stórpólitískar ákvarðanir. Þær voru því teknar af mikilli íhaldsemi og líklegast sífellt með það í huga að láta líta út sem ástandið væri ekki eins slæmt og það var. Bara svo það sé á hreinu, þá tóku allir stjórnmálaflokkar þess tíma þátt í þessum skrípaleik að halda raunvöxtum neikvæðum. Vissulega höfðu þingmenn Sjálfstæðisflokksins hvatt til vaxtafrelsis, en þeim tókst ekki að koma því í gegn meðan Geir Hallgrímsson var forsætisráðherra, sem sýnir að menn eru líklegast kjaftgleiðari í stjórnarandstöðu en í stjórn.

 

Já, verðbólgan var mikil á 8. áratugnum, oftast á bilinu 25-55% frá því að hún rauf 10% mörkin í maí 1972 og fram að setningu Ólafslaga í apríl 1979. Meðalverðbólga var hvorki meira né minna en 34,4%, samkvæmt tölum Hagstofunnar. Verðbólgan var mikið vandamál, sem kom við fólk á ýmsan hátt, sérstaklega hve kaupmáttur launa lækkaði hratt án þess að því væri mætt í nánast hverjum mánuði. Gagnvart fjármagni, þá þýddi há verðbólga að raunvextir voru neikvæðir um jafnvel tugi prósenta. Í staðinn fyrir að viðurkenna þá staðreynd og leyfa inn- og útlánsstofnunum að hækka vexti, þá var vandinn látinn safnast upp. Hvers vegna það var gert, er verðugt rannsóknarefni, en mér finnst ekki ólíklegt, að hafi sífellt vonað að ástandið batnaði.  Það má raunar sjá í ræðum þáverandi seðlabankastjóra, Jóhannesar Nordal.  Í Fjármálatíðindum maí-júlí 1977 segir hann t.d. að væntingar hafi verið um 15% verðbólgu árin 1975 og 1976, en hún hafi reynst mun meiri.  Ákvarðanir bankans byggðu því á væntingum sem ekki gengu eftir og sparifjáreigendur og lánveitendur liðu fyrir það ranga mat Seðlabankans.  Að ekki var brugðist við annarri verðbólguþróun var einfaldlega kerfisvilla hjá bankanum.

 

Ekki mátti hækka vexti

 

Hægt hefði verið að leysa vandann varðandi neikvæða raunvexti lánsfjár og sparifjár á mjög einfaldan hátt strax árið 1972, þ.e. með því að gefa bönkunum meira fresli við ákvörðun vaxta og jafnvel leyfa þeim að taka upp breytilega vexti.  Bankarnir brugðust svo sem við á vissan hátt með því að stytta lánstímann. Langtímalán hurfu úr framboði bankanna og hámarkslánstími styttist niður í 6-7 ár. Vextirnir héldust hins vegar áfram langt undir verðbólgunni og til varð heimatilbúinn vandi í boði stjórnmálamanna 8. áratugarins. Að mönnum hafi síðan dottið í hug verðtrygging, í stað þess að veita meira svigrúm til vaxtabreytinga, er síðan sá baggi sem íslenskt þjóðfélag hefur þurft að bera í yfir 37 ár.

 

Ég tek eftir að í seinni tíð hafa menn uppi alls konar rök fyrir því að halda í verðtrygginguna.  Árið 1977 var annað hljóð í strokknum.  Aftur vil ég vitna í Fjármálatíðindi maí-júlí 1977.  Þar skrifar Sigurgeir Jónsson, hagfræðingur Seðlabanka Íslands, greinina "Vextir og verðtrygging á fjármagnsmarkaði".  Greinin er mjög góð heimild um hvað menn voru að hugsa á þessum tíma.  Byrjum fyrst á greiningu Sigurgeirs á vandanum:

 

Ávöxtun fjármagns er ofarlega á baugi um þessar mundir og málin rædd frá ýmsum hliðum en af misjafnlega miklum skilningi og raunsæi. Nafnvextir eru auðvitað háir hér á landi vegna langvarandi og mikillar verðbólgu, en eftir að tekið hefur verið tillit til verðrýrnunar peninga hafa raunvextir yfirleitt verið neikvæðir í reynd. Það er fyrsti misskilningurinn að gera ekki greinarmun á nafnvöxtmn og raunvöxtum í verðbólgu. Háir vextir færast á rekstur sem kostnaður, en síðan er yfirleitt ekki tekið tillit til verðhækkunar þeirra verðmæta, sem lánsféð er notað til að afla.

 

..Þriðji misskilningurinn er sá, að atvinnurekendur telja það leið til þess að bæta hag sinn í heild að lækka vexti innanlands enn lengra niður fyrir markaðsverð en orðið er.

 

Hér er sem sagt gefin skýringin á því að vextir voru ekki hækkaðir í takt við verðbólguna.  Verið var að vernda atvinnulífið og þá alveg örugglega sérstaklega sjávarútveginn.  Hafa verður í huga, að á þessum árum voru fyrirtæki örugglega að reka sig mikið á yfirdrætti og vextir þeirra voru umtalsvert hærri en vextir lána til lengri tíma.  En hvernig svo sem fyrirtæki fjármögnuðu rekstur sinn, þá var vöxtum haldið niðri þeirra vegna.

 

En hann sagði einnig, sem hluta af þessum misskilningum:

 

..Ný útgáfa af þessum misskilningi hefur komið fram á síðustu mánuðum. Hún er þannig, að fjármagnskostnaður lánþega verði lægri, ef beitt sé verðtryggingu og lágum vöxtum í stað hárra vaxta eingöngu..

 

Já, sérfræðingar Seðlabankans töldu engan mun á því að fjármagn væri á háum óverðtryggðum vöxtum eða verðtryggt á lágum vöxtum.  Þetta viðhorf hefur greinilega tapast við kynslóðaskipti innan bankans!

 

Verðtryggingin er takmörkuð lausn

 

Skoðum næst hvað Sigurgeir hefur að segja um verðtrygginguna.  Fyrst er rétt að árétta ummæli hans að ofan, þ.e. að þær tvær aðferðir sem núna eru notaðar, þ.e. að vera ýmist með verðtryggingu og raunvexti eða óverðtryggða nafnvexti eru í reynd þær sömu, ef raunvaxtastig óverðtryggðu vaxtanna væri það sama og verðtryggðu vaxtanna.  (Hér er ég ekki að tala um verðtryggð lán eins og þau eru framkvæmd.)

 

Sigurgeir bendi í grein sinni á, að háir vextir virka ekki í hárri verðbólgu.  Það séu efri mörk á hve háir vextirnir geti orðið:

 

Þó að reynslan sýni, að hægt sé að bjarga peningakerfinu með háum vöxtum við skilyrði allhárrar verðbólgu, eru því þó vafalaust takmörk sett. Mér þykir líklegt, að hámarkið liggi nálægt 30% eða ekki langt frá því, sem er nú hér á landi. Með örari verðrýrnun og vaxandi sveiflum í verðlagi, sem yfirleitt fylgja meiri verðbólgu, er sennilega ógerlegt að tryggja jákvæða raunvexti.

 

Miðað við að það var álit Sigurgeirs að ekki skipti hvort vextirnir væru óverðtryggðir nafnvextir eða verðtryggðir raunvextir, þá getur það ekki þýtt neitt annað en að verðtrygging er jafnhaldslaus í mikilli verðbólgu og háir óverðtryggðir vextir.

 

Umfjöllun sína um verðtrygginguna byrjar Sigurgeir á eftirfarandi orðum:

 

Verðtrygging er takmörkuð lausn
Þó að verðtrygging hafi ótvíræða kosti til að bera á markaði fyrir fé til langs tima, veit ég ekki til þess, að hún hafi náð almennri útbreiðslu neins staðar.  Hún hefur þó viða verið notuð í takmörkuðum mæli á tilteknum sviðum. Víðast hvar, þar sem verðbólga rikir, hafa þess í stað komið tiltölulega stutt lán með hærri vöxtum eða þá lán frá opinberum aðilum og  erlend lán í traustum gjaldmiðli.

 

Já, það er ekki góð lausn, að mati Sigurgeirs, að nota verðtryggingu gegn viðvarandi verðbólgu.  Betra er að nota aðrar aðferðir.  T.d. þá leið sem Simbave fór, þ.e. að binda verðlag við erlenda mynt.

 

Næst nefnir Sigurgeir þrjár ástæður fyrir því að verðtrygging sé ekki góð þegar kemur að löngum samningum:

 

1. Erfitt að vera með hlið við hlið óverðtryggðar kröfur og verðtryggðar, þ.e.a.s. tvö opin kerfi.

2. Hafi verðtrygging náð mikilli útbreiðslu gæti orðið erfitt við vissar aðstæður að ná jafnvægi á lánamarkaði, t.d. ef raunvextir þurfa að vera neikvæðir um stundarsakir. Almenn verðtrygging gæti því staðið í vegi sveigjanlegrar hagstjórnar.

3. Ýmsum þykir verðtrygging vera tilbúið gervifyrirbæri og treysta ekki á hana. Hún byggist lika á vísitölum, sem hægt er að hafa áhrif á. (Og í framhaldinu segir hann að fjármagnseigendur (þá að sjálfsögðu erlendir) vilji síður vera með verðtryggingu þegar verðbólga er undir 10-15%.)

 

Á Íslandi eru tvö kerfi og reynslan hefur sýnt að þau þrífast illa saman í langtímalánum.  Til þess er traust útlánsstofnana á verðtryggingunni of mikið eða eigu við að segja að þær eru fastar í þeirri hugsun, að langtímalán verði að bera jákvæða raunvexti allan lánstímann, þó það gæti verið gott fyrir hagkerfið stöku sinnum og í stuttan tíma, að raunvextir séu neikvæðir til að ganga ekki gjörsamlega fram af greiðslugetu lántaka.

 

Sigurgeir fjallar líka um ókosti þess að verðtryggja sparifé, en ég læt þann hluta greinar hans bíða til betri tíma.

 

Ef litið er til orða Sigurgeirs Jónssonar, þá hentar verðtrygging illa í mjög mikilli verðbólgu og hún hentar illa í því sem þá var talin hófleg verðbólga (10-15%).  Hann bendir á að vextir eigi sér þak og þegar upp fyrir það er komið, þá brjóti þeir niður.  Hann leggur líka að jöfnu vexti sem samanstanda af verðbólguuppbót (verðbótum) og raunvöxtum annars vegar og hins vegar óverðtryggða vexti, þannig að ekki skiptir máli hvort vaxtagreiðsla sé samsett með verðtryggingu og raunvöxtum eða í einni tölu eins og á við um óverðtryggða vexti.

 

Lokaorð

 

Í apríl 1979 var verðbólga búin að vera yfir 30% í 18 mánuði samfellt og yfir 20% í 68 mánuði samfellt.  Allan þennan tíma hafði Seðlabanki Íslands haldið raunvöxtum neikvæðum með vitund og vilja stjórnvalda til að takmarka vaxtagreiðslur atvinnulífsins.  Sparifjáreigendur höfðu því í yfir 5 ár verið að borga niður vaxtakostnað fyrirtækja með lágum innlánsvöxtum (neikvæðum raunvöxtum).  Sparifjáreigendur sáu undir þessum kringumstæðum lítinn eða engan hag í að spara og fór sparnaður úr um 40% af vergri landsframleiðslu niður í um 15%.  Fólk kepptist við að eyða því sem það aflaði, eins fljótt og það gat.  Sjálfur man ég eftir því að hafa keypt mér hillusamstæðu fyrir fermingapeningana og hljómflutningstæki og bíl fyrir sumarhýruna.  Ekki var nein skynsemi í að eiga mikið inn á bankabók, því ekki fékkst mikið fyrir þann pening nokkrum mánuðum síðar.

 

Að sparifé og lánsfé brann upp var heimatilbúinn vandi.  Já, verðbólgan hafði sýkt fjármálakerfið af sjúkdómi, sem stuðlaði ómeðhöndlaður að bruna sparifjár og lánsfjár.  Til var lækning við þessum sjúkdómi, en meðalinu (vaxtafrelsi) var ekki beitt vegna þess að það hentaði ekki atvinnulífinu.

 

Vaxtafrelsi var komið á árið 1986 með nýjum lögum um Seðlabanka Íslands.  Vaxtafrelsið, sem hefði getað verndað bæði sparifé og lánsfé áratugi fyrr.  Frá þeim tíma hefur ekki verið þörf fyrir verðtryggingu.  Fjármálafyrirtæki hafa nefnilega haft frelsi til að verðleggja fé sitt eins og þeim hefur hentað og hafa því ekki þurft á vernd verðtryggingarinnar að halda. 

 

Fljótlega eftir að vaxtafrelsið komst á, þá mátti sjá boð um 10% raunvexti á sparifé og fleira slíkt rugl.  Fjármálafyrirtækin kunnu augljóslega ekki að verðleggja fé sitt, enda höfðu þau enga reynslu af slíku.  Það er líklegast ástæðan fyrir því, að þau vilja ekki missa verðtrygginguna.  Þau vita ekki hvernig þau eiga að hegða sér án þess að njóta verndar verðtryggingarinnar.  Þau treysta því ekki að geta byggt vaxtaákvarðanir sínar á góðum spám um framtíðina.  Þau þora ekki að dýfa svo mikið sem litlu tá út í djúpu laugina, enda hvers vegna ættu þau að hætta sér út í djúpu laugina, þegar þau eru í björgunarvesti með milljón armkúta og mittiskúta í grunnu lauginni.  Gætu ekki sokkið, þó einhver sé með læti þar.

 

Ég er þeirrar trúar, að íslensk fjármálafyrirtæki munum plumma sig ágætlega án verðtryggingarinnar.  Það mun hugsanlega taka fyrirtækin einhvern tíma að finna jafnvægið, þó vonandi ekki meira en 1-2 ár.  Fyrirtækin munu átta sig á því, að ekki er þörf á því að hafa langtímavexti háa, því bjóða má slíka vexti með alls konar endurskoðunarákvæðum.  Fyrst verður tíðni endurskoðunar mikil, en svo mun teygjast á þeim.  Eftir 4-5 ár treysta þeir sér jafnvel til að bjóða upp á fasta vexti til 10-15 ára og svo til enn lengri tíma.  Svo ég vitni enn einu sinni í Sigurgeir Jónsson:

 

..held ég, að mjög víða skorti skilning á þvi, að hér sé i raun og veru um markað að ræða með framboð og eftirspurn, sem verð, þ.e.a.s. ávöxtun, hefur áhrif á. Hér er um að ræða markað fyrir afnot af fjármagni, þar sem leigan er vextirnir.

 

Það er einmitt þetta, sem mun að lokum verða til þess að fjármálafyrirtækin finna rétt jafnvægi í vöxtum sínum.  Þau þurfa að koma því í útleigu og leiguverðið verður að henta hinum fjölbreyttu hópum leigenda.  Sumir ráða einfaldlega ekki við eins háa leigu og aðrir og langtímaleigusamningar geta verið arðsamir, þó leiguverðinu sé stillt í hóf.

 

Árið 1979 komu misvitrir stjórnmálamenn á verðtryggingu í einhverju bráðræðiskasti.  Það var gert, að því að best verður séð, þrátt fyrir að sérfræðingar Seðlabankans teldu hana ekki vera góða lausn.  Önnur betri leið hafi staðið til boða.  Leið sem farin var nokkrum árum síðar.  Núna er kominn tími til að fylgja öðrum ráðleggingum sérfræðinga Seðlabankans frá árinu 1977 og leggja af verðtrygginguna.