Gagnrýni Eric Stubbs á vaxtastefnu Seðlabanka Íslands og viðbrögð bankans

Mánudaginn 18. júlí birti Morgunblaðið grein eftir Eric Stubbs, fjármálaráðgjafa og sjóðsstjóra hjá Royal Bank of Canada í New York (greinin er í viðhengi við þessa færslu).  Í grein sinni fjallar Stubbs um meginvexti (stýrivexti) Seðlabanka Íslands og gerir að því skóna að þeir ættu að vera 3,75-4,0% í staðinn fyrir 5,75% eins og Seðlabankinn hefur haldið vöxtunum í nokkuð langan tíma.  Niðurstöðu sína byggir Stubbs á því að "hlutlaust jafnvægisgildi skammtímavaxta sé hægt að áætla með því að leggja saman verðbólgustig, stig aukningar í vinnuafli og framleiðni".  Hann segir jafnframt að sambærilega reiknaðir vextir ættu að vera 1-2% í Evrópu og 2,5-3,5% í Bandaríkjunum.

Eric Stubbs kemur með mörg góð rök fyrir því að meginvextir SÍ eigi að vera lægri og bendir á ýmis neikvæð áhrif þess að hafa þá svona háa.  Allt frekar kunnugleg rök, enda erum við nokkrir sem höfum haldið þeim á lofti í nokkur ár.  Hann segir m.a.:

Það eru gild rök fyrir lágu vaxtastigi í Evrópu og Bandaríkjunum. Hinsvegar bendir margt til þess að núverandi vaxtastig Seðlabanka Íslands hvetji til óæskilegs alþjóðlegs fjárflæðis inn í bankakerfið og hafi auk þess minni áhrif en ætlað var, eða jafnvel öfug.

Í ljósi þess sem að framan er sagt virðist nauðsynlegt að beitt verði aðferðum þar sem fundið verður jafnvægi milli innlendu efnahagsmarkmiðanna og alþjóðlegu áhrifanna og vextir lækkaðir niður fyrir 5,75%. Slíkt þarf að gerast þannig að innlendu jafnvægi sé viðhaldið, jafnhliða því að ekki er búin til djúp gjá milli innlendra vaxta og vaxtastigs í mun stærri nágrannalöndum Íslands...Að hve miklu leyti slaka þarf til í vaxtastefnunni er því spurning um að kanna hverjar eru orsakir og afleiðingar. Skynsamlegt er að taka öll skref varlega í þessum efnum, t.d. með því að lækka vexti um 0,5% í hvert skipti og sjá áhrifin á erlent fjárinnstreymi og innlenda eftirspurn og framkvæmdir. Það hvort jafnvægi finnst með því að vextir lækka í 5% eða 4% þyrfti sífellt að endurmeta.

Eric Stubbs heldur því sem sagt fram að meginvextir á bilinu 4-5% sé ekki óeðlilegir miðað við stöðu efnahagsmála á Íslandi

Skjót viðbrögð Seðlabankans

Greinilegt er að Stubbs kom stjórnendum seðlabankans úr jafnvægi og hætta var á að einhverjir kjánar tækju hann trúanlegan.  Var því brugðist skjótt við og Már Guðmundsson, seðlabankastjóri, fékk drottningarviðtal hjá helsta hagspekingi meðal blaðamanna Morgunblaðsins, sjálfri Agnesi Bragadóttur. (Viðtalið er einnig hengt við færsluna.)

Hægt væri að skrifa langa grein um sjálfhverfuna í svörum seðlabankastjóra, sem birtist ýmist í því að gera lítið úr því sem Stubbs segir eða með því að styðja mál sitt með tilvitunum í sjálfan sig!  Ég ætla hins vegar ekki að eyða plássi í slíkt.  Seðlabankastjóri verður að eiga það við sjálfan sig að þola ekki að einhverjir birti eigin skoðanir á vaxtastefnu bankans í blaði sem tapað hefur stórum hluta áskrifenda sinna.

Seðlabankastjóri nefnir í viðtalinu til sögunnar enn eina afsökunina fyrir háum stýrivöxtum á Íslandi.  Núna eru það hagvaxtageta hagkerfisins sem kallar á háa stýrivexti, en hann segir þessa getu vera 2,5-2,7% í viðtalinu.  Síðan bætir hann við verðbólgumarkmiði Seðlabankans (ekki raunverulegri verðbólgu) og fær út að jafnvægisvaxtastig sé á bilinu 5,0-5,3%, sem hann segir að sé ekki svo langt frá núverandi meginvöxtum upp á 5,75%.  (Höfum það á hreinu, að í maí 2014 hætti Seðlabanki Íslands að tala um stýrivexti og notar í staðinn meginvexti.  Munurinn á þessum tvennu er að meginvextir eru innlánsvextir meðan stýrivextir eru útlánsvextir og eru með 0,75 punkta álag ofan á meginvextina.  Meginvextir upp á 5,75% þýðir stýrivexti upp á 6,5%!)

Um þetta er margt að segja:

1. Hvers vegna kemur seðlabankastjóri sífellt með nýjar skýringar á því að vextir bankans séu háir?  Hann er búinn að nota launahækkanir, væntanleg hækkun hrávöruverðs, leiðréttingu á verðtryggðum lánum, verðbólguspár SÍ og verðbólguvæntingar markaðar sem er orðinn heilaþveginn af verðbólgurausi stjórnenda Seðlabankans.  En þrátt fyrir allan þennan hræðsluáróður, þá hefur verðbólgan látið bíða eftir sér og þar með afsökunin fyrir háum stýrivöxtum.  Núna vendir seðlabankastjóri sínu kvæði í kross og finnur skýringu sem kemur verðbólgunni ekki við.  Hún er hins vegar að nokkru innbyggð í Taylor regluna, sem Þórarinn G. Pétursson, aðalhagfræðingur SÍ, vitnaði til í erindi hjá Félagi atvinnurekenda í september á síðasta ári.  (Sjá nánar um Taylor regluna og stýrivexti SÍ í færslunni Af peningastefnu Seðlabankans)

2. Seðlabankastjóra finnst ekki óeðlilegt að meginvextir bankans séu eitthvað fyrir ofan jafnvægisskammtímavextina sem fást með því að bæta hagvaxtagetu upp á 2,5-2,7% við verðbólgumarkmið SÍ (2,5%).  Þ.e. að meginvextir upp á 5,75% séu nokkuð fyrir ofan 5,0-5,3% jafnvægisskammtímavextina.  Sé lægri tala tekin, þá er 75 punkta munur eða 15%, en 45 punktar sé hærri talan notuð eða um 9% munur.

3. Verðbólga með húsnæðisliðnum er 1,6% samkvæmt júní-mælingu Hagstofu Íslands.  Verðbólguspár SÍ ganga hins vegar, eins og nánast alltaf síðustu tæp 3 ár, út á að verðbólgan fari úr böndunum og hækki verulega (meira um það á eftir).  Notum þessa verðbólgu og hagvaxtagetuna upp á 2,5-2,7% og þá fæst að jafnvægisstýrivextir ættu að vera 4,1-4,3% (miðað við að þeir séu verðbólga plús hagvaxtagetan, eins og ætla má frá skýringum seðlabankastjóra, þó hann noti verðbólgumarkmið, ekki raunverðbólgu).  Svo merkilegt sem það nú er, þá er þetta ekki fjarri því sem Stubbs segir, þegar hann telur jafnvægisskammtímavexti á Íslandi liggja á bilinu 3,75-4%, en miðað við verðbólguna í júní, þá telur hann hagvaxtagetuna vera á bilinu 2,15-2,4% (segir það hvergi beint og notar ekki einu sinni þetta hugtak, en seðlabankastjóri leggur honum orð í munn).  Seðlabankastjóra finnst það alveg ótrúlega aulalegt, því það þýddi, "að langtímaáætlun um opinber fjármál væri röng", og lætur eins og Íslendingar séu algjörir snillingar í gerð langtímaáætlana!

4. En bæði Stubbs og Már nota verðbólgu miðað við að húsnæðisliðurinn sé með.  Í júní var hins vegar engin verðbólga án hans, þ.e. ársbreyting var 0,0%.  Hafa skal þó í huga (og svo ég sé samkvæmur sjálfum mér) að 12 mánaða breyting á samræmdri vísitölu neysluverðs var 1,6%.

Mér finnst stórmerkilegt, að Már Guðmundsson, seðlabankastjóri, komi í drottningarviðtal í Morgunblaðinu daginn eftir að erlendur bankamaður gagnrýnir meginvexti Seðlabanka Íslands (birt síðan daginn eftir).  Hvað er í gangi?  Er Seðlabankinn ekki öruggari með vaxtastefnu sína, að seðlabankastjóri er gerður út til að svara skoðun hins erlenda bankamanns?  Hefði ekki verið nóg að senda einhvern undirmann?  Klikkaðast af öllu finnst mér, að seðlabankastjóri skuli, til stuðnings máli sínu, vitna í sjálfan sig!  Ætli það sé vegna þess, að enginn erlendur fræðimaður/hagfræðingur er sammála seðlabankastjóra?  Í mínum huga teljast það ekki haldbær rök að vitna í sjálfan sig.

Nokkur orð um verðbólguspár SÍ

Seðlabanki Íslands birtir ársfjórðungslega, samhliða útgáfu ritsins Peningamál, verðbólguspár sínar.  Ekki verður sagt að spekingum SÍ ratist oft rétt á í spám sínum.  Fyrir neðan er myndrit sem sýnir spár bankans síðustu 3 ár, þ.e. frá Peningamálum nr. 3/2013 til og með nr. 2/2016 (smellið á myndina til að sjá hana betur).  Aðeins í Peningamálum nr. 2/2015 tekst sérfræðingum SÍ að hafa tvo spápunkta nokkuð rétta (sá fyrsti er alltaf raunverðbólga) og tvisvar hefur fyrsti spápunktur verið réttur.

Það sem vekur hins vegar helst athygli er að sérfræðingar SÍ hafa frá Peningamálum nr. 1/2014 alltaf spáð því að verðbólga aukist umtalsvert og upp í mjög mikið á hverju spátímabili og síðan gerist eitthvað kraftaverk og verðbólgan siglir að verðbólgumarkmiðum bankans, þ.e. 2,5%.  Samkvæmt spá úr Peningamálum nr. 3/2015, þá ætti að vera yfir 4% verðbólga núna, svo dæmi sé tekið.

Að verðbólguspár SÍ séu svona langt frá raunveruleikanum í nánast öll skipti af síðustu tólf, ætti að vekja sérfræðinga SÍ til umhugsunar um hvort vaxtastefna bankans sé einnig röng.  (Látum alveg liggja á milli hluta þetta með húsnæðisliðinn.)  Ég tók eftir því í drottningarviðtalinu, að Már þakkaði vöxtum bankans fyrir að verðbólgan væri svona lág.  Það er nú það mesta kjaftæði sem ég hef lengi lesið.  Verðbólgan er svona lág þrátt fyrir vaxtastefnu bankans.  Ef hún væri svo lág vegna vaxtastefnunnar, þá hefðu verðbólguspár bankans endurspeglað það í lægri spágildum en ekki hærri.  Nei, staðreyndin er að sérfræðingar SÍ hafa enga trú á að vextir bankans slái nokkurn skapaðan hluta á verðbólgu.  Ef svo væri, þá kæmu vextirnir í veg fyrir að verðbólgan hækkaði í staðinn fyrir að byrja ekki að hafa áhrif fyrr en eftir dúk og disk.  Vextir bankans eru búnir að vera óheyrilega háir í langan tíma, en samt er það mat sérfræðinga SÍ að verðbólgan eigi eftir að fara upp áður en hún endar í eða nálægt verðbólgumarkmiðum bankans.  Og þrátt fyrir frekar háa meginvexti (og enn hærri stýrivexti) í lengri tíma, þá er eins og sérfræðingar bankans telji fortíðarvextir hafi engin áhrif til lækkunar verðbólgu.

Svo er næst nýjasta afsökun SÍ fyrir háum vöxtum bankans, að væntingar þeirra sem leitað sé til séu fyrir svo hárri verðbólgu.  Já, auðvitað halda allir að verðbólgan fari af stað.  Seðlabankinn er búinn að hrópa "Úlfur, úlfur" svo lengi að allir trúa því að úlfurinn sé að fara að koma.  Það er hins vegar stórhættulegt fyrir íslenskt efnahagslíf, því það býr við falskar væntingar um framtíðina, býr við skaðlega háa vexti sem skerða möguleika þess til samkeppni við erlenda aðila bæði í formi of hárra vaxta og of sterks gjaldmiðils.

Skrár tengdar þessari bloggfærslu:

• Grein Eric Stubbs
• Viðtal við Má Guðmundsson seðlabankastjóra

Athugasemdir

[Jóhann Elíasson, 20.7.2016 kl. 22:53]

Það er nokkuð ljóst að Seðlabankamenn fengu hland fyrir hjartað, vegna gagnrýninnar og þessari gagnrýni hafa þeir EKKI svarað svo mark sé á takandi.  t.d getur Már ekki sagt hvað það er sem veldur því að nýja bindireglan "svínvirkar".

[Stefán J. Stefánsson (IP-tala skráð) 21.7.2016 kl. 08:32]

Mér finnst eigandi þessarar bloggsíðu nú gera fremur lítið úr hlut Agnesar Bragadóttur, hins margreynda blaðamanns Morgunblaðsins. Engu er líkara en að eigandinn haldi að þessum reynda blaðamanni sé verkstýrt af yfirmönnum opinberra stofnana - eða jafnvel að þeir ritstýri sjálfum Mogganum. 

[Marinó G. Njálsson, 21.7.2016 kl. 14:12]

Stefán, mér finnst að ritstjóri viðskiptablaðs Morgunblaðsins sé betur fær til að ræða við seðlabankastjórann um þessi mál.  Ekki er verið að efast um hæfi Agnesar sem blaðamanns eða sjálfstæði hennar, en hún er ekki best til þess fallin að fjalla um vaxtastefnu SÍ frekar en að fjalla um leikkerfi íslenska handboltalandsliðsins.  Nema náttúrulega að ritstjórn Morgunblaðsins treysti ekki blaðamönnum viðskiptahluta blaðsins til að spyrja seðlabankastjóra "réttra" spurninga.  Það þarf talsverða þekkingu til að átta sig á öllum krúsidúllum seðlabankastjóra, sem á það til að slá um sig með ómerkilegum útúrsnúningum og á mjög erfitt með að greina frá staðreyndum.  Flestar hans skýringar eru "af því bara"-skýringar sem standast sjaldnast nánari skoðun, sbr. fullyrðingu hans um að vextir bankans hafi haldið aftur af verðbólgu en samt hafa sérfræðingar bankans enga trú á að svo sé og sjá alltaf hærri verðbólgu í kortunum.